강소영 기자=중국 주식 시장을 바라보는 투자자의 심경이 복잡하다. A주가 긴 침체 이후 예상 밖의 가파른 상승세를 타며 1분기 글로벌 주요 자산 가운데 매우 우수한 수익률을 기록했지만, 중국 증시에 대한 불신이 뿌리 깊은 데다 A주가 여전히 중간 중간 큰 폭의 조정을 받고 있어 마음을 놓을 수 없기 때문이다. 마침 투자자들의 이러한 불안 심리를 가라앉히고, 투자 전략 수립에 도움이 될 만한 연구 자료가 공개됐다. 중국 유명 애널리스트인 장차호(姜超)가 이끄는 하이퉁(海通)증권 연구팀이 정책 기조·경제 기초·물가·기업 수익성·자산 가치의 5가지 측면에서 중국 거시경제와 자본시장 현황을 분석해 발표한 보고서다. 

결론부터 소개하면 장차오 연구팀이 판단한 중국 경제 펀더멘탈과 주식 시장은 낙관적이다. 낙관론의 근거는 과거와 확연히 달라진 정책 기조와 중국 자본시장 및 경제 환경이다. 중국 경제 성장의 '체질'이 바뀌고 있다고 볼 수 있다.  

대규모 통화 공급의 부작용을 경험한 중국 정부가 유동성 공급에서 적극적인 재정 정책으로 선회한 것이 가장 큰 변화다. 돈을 찍어 내기보다는 기업과 개인의 세수 부담을 줄여주는 방식을 택한 것.그 결과 기업의 수익성이 개선되고, 개인은 소비 지출의 여력이 증가하고 있다. 이는 다시 소비가 경제 성장을 주도하고, 기업의 이윤 증가 추세를 가속화하는 연쇄 작용을 낼 것으로 기대된다. 이 같은 환경 속에서 부동산의 '불패 신화'가 꺾이고 주식이 가장 인기있는 투자 대상으로 주목을 받을 것으로 예상된다.  

 ◆ 정책: 통화 대방출은 없다, 감세로 적극적인 재정정책

올해 1분기 중국 주식시장 강세의 주요 동력은 기업의 실적이 아닌 낮은 밸류에이션이다. 이러한 이유로 시장 일부에선 최근 A주 강세를 통화 완화에 기반한 유동성 장세로 풀이하기도 한다. 그러나 장차오 연구팀은 이러한 분석을 반박했다.  

비록 올해 초 인민은행이 전면적인 지급준비율을 인하했지만 규모는 지난해 수준에 못 미쳤다. 2018년 세 차례 선별적 지준율 인하로 시장에는 약 4조위안의 자금이 순방출됐다. 하지만, 올해 1% 수준의 지준율 인하로 시장에 공급되는 자금은 1조 5000억위안이다. 일부 금융 기관만을 대상으로 한 지준율 인하를 더해도 총 방출 자금은 1조 7500억위안 수준이다.

그러나 올해 1~3월 인민은행이 공개시장 조작을 중단하면서 시장의 자금이 1조9000억위안 회수된 것을 고려하면, 시중에 풀린 자금은 없다고 봐도 무방하다. 오히려 일부 자금이 순회수 됐다.  

시장이 얘기하는 통화완화 정책이 없었다는 결론이다. 올해 눈에 띄는 정책은 오히려 적극적인 재정 지출과 감세 정책이다. 특히 올해 초부터 감세와 비용 절감 정책이 쉴새 없이 쏟아지고 있다. 

1월부터 발효된 개인소득세, 영세기업 감세 정책과 3월 전인대 정부공작보고에서 발표한 2조 위안 규모 감세 및 비용 절감계획, 4월 1일부터 시작된 제조업 증치세(부가가치세) 세율 인하 그리고 5월 1일부터 발효되는 양로보험 납부 세율 인하까지 다양한 감세 정책과 방안이 줄줄이 발표되고 있다. 

중국 국무원 상무위원회는 감세 외에도 각정 행정비용도 줄이겠다고 나섰다. 수입물품에 부과되는 행우세(行郵稅), 이동통신 인터넷 사용료, 항구인용료, 철도 운임 등 기업과 개인의 부담 3000여 억위안을 줄이겠다고 발표했다. 

지난 2016년과 2017년 정부공작보고서에서 설정한 감세 목표액은 각각 5000억과 5500억위안이었다. 2018년 1조 1000억위안으로 늘었고, 올해는 2조위안으로 두 배 가까이 증가했다.

◆ 경제: 성장 주도 동력은 투자 아닌 소비 

올해 중국 경제 성장을 주도하는 동력은 소비가 될 전망이다. 과거 중국 경제 성장을 견인하는 주체는 투자였다. 2008년 이후 세 차례 경기 회복 구간 모두 인프라와 부동산 투자가 큰 역할을 했다. 

그러나 현재 중국의 경제 상황에서 투자가 성장을 이끌기는 힘들 것으로 보인다. 경제 성장을 주도할 만한 대규모 투자 자금이 부족하기 때문이다. 

투자의 빈자리를 소비가 대체할 것으로 기대된다. 소비 확대를 유도하는 장치는 정부의 감세 정책이다. 장차오 애널리스트는 정부가 목표로 한 2조 위안 규모 감세 금액 가운데 약 1조 위안이 민간 부분에서 발생할 것으로 예상했다. 

중국의 한계소비성향(MPC) 0.8을 기초로 계산하면, 중국 개인의 신규 소득 증가 규모 1조위안 가운데 소비에 지출되는 자금은 8000억위안으로 추산할 수 있다. 한계소비성향이란 기존의 소득이 늘어나면 소비가 얼마나 늘어날 것인가를 나타내는 지표다.

2018년 중국의 사회소비품 매출총액은 38조 위안으로 집계됐다. GDP 산출에 적용된 개인 소비 규모는 34조 위안이다. 여기에 올해 감세로 늘어나게 될 8000억 위안의 신규 소비 금액을 더하면 소비 증가율이 현재의 8% 수준에서 10% 내외로 늘어날 것으로 예측됐다.

현재 소비가 중국 GDP에서 차지하는 비중은 55%에 달한다. 부동산 투자의 비중보다 5배나 많은 규모다. 여기에 2%포인트의 추가 소비 증가율이 더해지면 10% 수준의 부동산 투자 하락이 초래할 경제 충격을 충분히 막아낼 수 있다는 것이 장차오 연구팀의 분석이다.

부동산 투자 규모가 급격하게 하락하지 않고, 인프라 투자와 수출이 현재처럼 낮지만 안정적인 수준을 유지한다면 소비 증가가 중국 경제를 뒷받침할 주요 동력이 될 것으로 기대된다.

◆ 물가: CPI가 PPI 보다 강세 

물가 지수는 크게 소비자 물가를 나타내는 CPI(소비자물가지수)와 투자와 관련된 물가를 나타내는 PPI(생산자물가지수)가 있다. 소비가 투자를 앞섰다는 것은 CPI 지수가 PPI 지수보다 높다는 것을 의미한다. 

과거 세 차례의 인플레이션 주기에서 2009년과 2015년 두 번은 PPI가 CPI를 크게 웃돌았다. 이는 당시 경기 회복이 부동산 투자에 의존했기 때문이다. 부동산 투자는 중국 투자 분야의 핵심 영역으로, 연쇄적으로 창출되는 경제 효과가 대단하다. 2013년에는 CPI가 PPI를 추월했는데 당시 경기 반등을 견인한 동력이 인프라 투자였기 때문이다. 인프라 투자가 창출하는 경기 연쇄효과는 부동산에 비해 약하다. 

현재의 상황은 2013년과 다소 유사한 것으로 분석됐다. 부동산 투자가 부진하기 때문이다. 반면 소비 능력 증가로 CPI 지수가 PPI를 넘어설 것으로 예상된다.

하지만 급격한 물가 상승까지는 초래되지 않고, CPI가 2~3% 구간에서 안정적인 상승세를 유지한다는 것이 장차오 애널리스트이 분석이다. 과거 가파른 인플레이션 구간에서는 대규모 유동성을 방출하는 통화정책이 있었지만, 최근 중국 정부의 통화정책 기조에선 이러한 조짐을 읽어낼 수 없다. 

급격한 인플레이션 우려가 없다는 것은 CPI의 완만한 상승세가 오래 지속될 가능성이 높다는 것을 의미한다. 고물가 우려가 확산되면 정부가 다급히 긴축에 나서지만 안정적인 상승 구간에선 긴축 필요성이 낮아진다. 

◆ 기업 이윤: 이윤 증가율 반등점 경기 회복보다 빨라 

중국 경제가 과거와 또 다른 점은 기업의 이윤 증가율 반등 시점이다. 통상 경기 회복이 선행된 후 기업의 이윤 증가가 뚜렷해졌던 것과 달리 최근 중국에선 기업 수익성 개선이 앞서 진행되고 있다는 분석이다. 

이론적으로 기업의 이윤에 영향을 주는 요인은 크게 경제의 실질 성장 속도와 상품 가격으로 대표되는 물가다. 이 둘을 종합한 것이 명목 GDP 성장률이다.

명목 GDP 성장률에 변화가 발생하면 기업의 수익성도 반드시 영향을 받게 돼있다. 경제 주기는 기업의 이윤 주기를 선행하거나 앞선다는 것이 일반적인 상식이다.

그러나 사실상 기업의 이윤에 영향을 미치는 제3의 요인이 있다. 세금이다. 감세로 원가 절감이 가능하기 때문이다. 올해 기업에 대한 대대적인 감세 정책이 전개되면서 기업의 이윤 증가율이 경기 주기를 앞서고 있다. 

특히 기업에 대한 감세 효과가 2분기에 집중될 것으로 예상되면서, 사실상 올해 1분기 기업의 이윤 증가율이 바닥을 찍고 반등 구간에 진입할 것으로 예상된다. 중국 경제 반등 예상 시기보다 약 반년 앞선 것으로 분석된다. 장차오 연구팀은 중국의 경기가 올해 3분기 바닥권을 지나 4분기 본격적으로 반등할 것으로 예측했다. 

◆ 자산 가치: 주식 자산이 부동산 지위 대체할 것 

부동산은 중국에서 가장 '신뢰'를 받는 중요 자산이자 투자 대상이었다. 반면 주식은 제일 미덥지 않은 자산이자 투자 상품이었다. 그러나 장차오 연구팀은 앞으로 주식이 부동산의 자리를 대신할 것으로 내다봤다. 

감세와 비용 절감을 통한 적극적인 재정정책, 신중한 통화정책 여기에 부동산과 주식의 막대한 밸류에이션 차이로 인해 주식시장이 부동산 시장보다 훨씬 활기를 띨 것으로 기대되기 때문이다. 

투자 대상과 자산가치 측면에서 부동산과 주식을 비교하면 가장 큰 차이는 밸류에이션이다.

중국 A주의 가치는 역대 최저점 수준에 머물러 있다. 올해 들어 상하이지수가 30% 올랐지만 상하이지수의 PE는 14배에 불과하다. A주의 블루칩으로 구성된 상하이선전300지수의 PE도 13배에 그친다. 지난 2007년 이들 지수의 PE는 50여 배에 달했다. 유럽과 미국의 주식시장과 비교해도 A주의 가치는 매우 낮은 상태다. 

반면 중국 부동산의 가치는 역대 최고점 부근에 있다. 일선 대도시의 주택 임대료를 기준으로 환산하면, 2008년도 30배 수준에서 2018년 60배로 급증했다.

이는 단순하게 설명하면, 중국 주식에 투자하면 기업이 13~14년 수익을 유지만 한다면 본전을 건질 수 있지만, 중국 대도시 부동산은 투자 후 60년 동안 월세를 받아야 원금을 회수할 수 있다는 의미다. 

중국 정부의 신중한 통화정책도 부동산 시장에는 매우 불리한 요인이다. 과거 부동산 시장은 시중의 풍부한 유동성에 기대 호황을 경험했다. 

그러나 초과 발행된 통화로 중국의 부채율이 급증하자 중국 정부가 최근 2년 디레버리징에 나섰고, 올해도 대규모 '관개 방식'의 유동성 공급은 하지 않겠다고 선을 그었다. 그 대신 감세를 통해 기업의 경영 환경과 개인의 소비 여력을 높이겠다고 강조하고 있다.

장차오 애널리스트는 부동산과 달리 주식을 실물경제 주체인 기업을 대상으로 하는 투자로, 투자의 수익률은 장기적으로 기업의 이윤 창출 능력에 달려있다고 설명했다.

과거 중국 증시는 '솔직히' 투자 가치가 없는 시장이었다. 특히 2007년 중국 주식의 밸류에이션은 60배로 일선 대도시 부동산의 30배의 두 배에 달했다. 반면 2007~2010년 중국 상장사의 평균 이윤 증가율은 11% 내외로 명목 GDP 증가율 수준과 비슷했다. 당시 연간 통화 공급 증가율 15~20% 보다 낮았고, 부동산 투자 수익보다는 형편없이 낮은 수준이었다.

그러나 2019년 시장 환경이 크게 달라졌다. A주 주식의 밸류에이션은 13~14배로 부동산의 60배의 절반에도 훨씬 못 미친다. 여기에 감세와 비용 절감 정책에 힘입어 상장사의 이윤 증가율이 통화 증가율을 앞서고 있다. 이 같은 추세가 지속되면 자산으로서 주식의 가치가 부동산을 넘어서고, 주식이 재테크 1순위 상품이 될 수 있다고 장차오 애널리스트는 강조했다.

jsy@newspim.com