상하이 지수 ‘3000 시대’ 열린다

위험보다 기회 요인 더 커져…밸류에이션도 역대 최저 수준

 중국 주식시장이 중국 정부의 금리 인하 등 경기 부양책에 힘입어 불붙기 시작했다. 후강퉁(중국 상하이 증시와 홍콩 증시 간 교차 거래) 시작과 함께 단기 조정을 보이던 중국 시장은 중국인민은행이 전격적인 금리 인하를 단행하면서 본격적인 상승세를 보이기 시작했고 11월 26일에는 상하이 종합지수가 단박에 2600을 웃돌았다. 

이번 중국 정부의 통화 완화 정책의 시사점은 크게 3가지 측면에서 주식시장에 호재로 작용하고 있다. 첫째, 금리 인하 시기와 강도가 금융시장의 예상을 뛰어넘는 강력한 경기 방어 의지를 보여줬다는 것이다. 즉 중국 정부의 통화 완화 강도를 감안하면 경기 하강 리스크가 관리되고 향후 경기 회복까지 기대된다는 것이다. 또 2015년 1분기 중 추가적인 금리 인하와 지급준비율 인하 등에 대한 예상까지 커지고 있다. 

둘째, 이번 금리 인하 등 통화 완화 정책은 유동성을 증가시키고 금리를 하락시켜 중국 주식시장의 상대적인 투자 매력도(Valuation)를 향상시킨다는 점 또한 장기적인 주가 상승 추세를 기대하게 한다. 

셋째, 중국 주식시장을 개방한 ‘후강퉁’ 실시 1주일 만에 금리 인하를 통해 제도권 금융으로 시중 유동성을 흡수함으로써 장기적으로 그림자 금융에서 직접금융으로 중국 기업들의 자금 공급원을 전환, 금융시장을 개혁해 나겠다는 측면 역시 주가에는 호재로 작용할 전망이다. 

또 후강퉁을 통한 외국인 투자 유입이라는 수급 개선을 진행하면서 주식시장을 부양하는 강력한 정책을 펴고 있다고도 해석된다.

결국 2015년 중국 주식시장은 경제성장 둔화 우려 속에서도 신정부의 금융 개혁과 유동성 환경 개선으로 2014년 하반기의 상승 추세가 이어질 전망이다. 2014년 하반기 상하이 종합지수가 2600을 회복하며 장기 박스권 탈출의 희망을 보여줬다면 2015년에는 ‘3000 시대’라는 본격적인 추세 상승의 시도가 이어질 전망이다. 


꾸준히 우상향하는 기업 이익
하지만 2015년 주식시장이 추세 상승하기 위해 확인해야 할 사항은 세 가지가 있다. 첫째, 기업 이익 증가다. 즉 경제성장률 자체보다 안정적인 상장기업의 이익 성장을 담보할 수 있는 경기 연착륙(중국 정부의 성장 목표 수준)을 확인해야 한다. 둘째, 밸류에이션 상승을 주도할 금융 개방정책과 수급 환경 개선을 점검해야 한다. 셋째, 투자 심리에 치명적인 리스크 요인, 즉 신용 위험과 부동산 버블 붕괴 가능성 등을 따져봐야 한다.

먼저 기업 이익 증가 측면에서는 상승 추세가 예상된다. 우선 2015년 중국 경제는 연간 7.2~7.3%대 성장이 예상된다. 이는 2014년 7.4~7.5%대 성장 대비 둔화되는 것으로, 잠재성장률 하락과 부동산 시장 냉각 등 투자 경기 둔화를 반영한 것이다. 또 중국 정부는 2015년 상반기에 부동산 시장의 침체 가능성으로 금리 인하 등 통화 완화 정책과 지역별 부동산 규제 완화가 예상되며 신규 도시화와 보장성 주택 등 정부 투자와 소비 부양 등 정책 효과가 누적되면서 경기 연착륙을 유도할 전망이다. 결론적으로 중국 경제는 상반기보다 하반기에 비교적 안정적인 성장 추세가 예상된다. 

이에 따라 2015년 중국의 상장기업 이익은 연간 16.7%(CSI300 기준) 증가가 예상된다. 이는 2014년 17.8% 증가 대비 소폭 떨어진 것이지만 산업 구조조정의 불확실성과 금융정책 가시성이 2014년 대비 개선되며 변동성이 축소될 전망이다. 

업종별로 보면 중국 정부가 성장 동력으로 삼고 있는 서비스·소비재 산업의 이익 증가율이 상대적으로 높을 것으로 전망된다. 헬스 케어는 46.3%, 정보기술(IT)과 소비재 섹터 역시 20~30%의 이익 증가율이 기대된다. 2015년도 상하이지수의 상승은 10% 전후로 판단되지만 소비재 섹터의 주가 상승률은 상대적으로 높을 것으로 전망된다. 

둘째, 금융 개혁과 주식시장의 수급 환경 개선이 주가의 밸류에이션 상승을 유도할 전망이다. 중국 시장의 주가수익률(PER)은 2014년 10월 현재 약 10배로, 역사적 저점 수준이어서 2015년 정책 효과에 따라 상승 여력이 충분하다. 2015년 주식시장 상승의 촉매제는 금융 개혁과 금융시장 개방이 될 것이고 상승 폭은 개혁의 강도와 속도가 좌우할 것으로 판단된다. 중국 정부가 시행하는 금융 개혁의 3대 목표(대외 개방, 금리와 환율 자유화, 리스크 관리와 효율적 자원 배분)는 모두 주식시장에 우호적이다. 

특히 금융시장 개방은 수급과 투자 심리 개선 측면에서 대형 호재다. 중국 금융 당국은 2014년 11월 17일 후강퉁을 시행했다. 이는 기존 적격 외국인 기관투자가(QFII) 제도를 통해서만 제한했던 시장 개방에서 한 단계 발전한 것으로 양 시장 간 거래 활성화를 통해 상하이 주식시장의 저평가된 대형주와 홍콩 노출도가 적었던 일등 내수주가 재평가되는 기회가 될 것으로 예상된다. 

후강퉁 외에도 2015년에는 기존 위안화 QFII(RQFII) 투자 한도 확대, 6월에는 중국의 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 신흥국 지수 편입 가능성 등 굵직한 재료들이 포진해 있다. 외국인 시장 개방은 MSCI 지수 편입 기대와 수급 개선 효과는 물론 개인 비중이 80%에 달하는 중국 상하이 시장에 기관투자가가 가세하면서 중·장기 가치 투자, 배당 투자 등 선진형 투자 기법의 도입을 촉진할 것으로 전망된다. 

또한 금융 당국이 리스크 관리 차원에서 시행하는 그림자 금융 규제는 최근 ‘고수익·고위험’ 상품군(신탁·회사채·WMP)으로 분산됐던 개인 자금을 주식시장으로 유도할 가능성도 높다. 2015년 부동산 시장의 조정 가능성도 상대적으로 가장 저평가된 주식 투자에 대한 매력도를 상승시키는 요인이 될 것으로 예상된다. 2015년부터 본격화될 금리 자유화 행보도 시장에는 일단 호재로 작용할 것으로 보인다. 통상적으로 경기 둔화 국면에서 중국의 금리와 주식시장은 상반된 흐름을 보였는데, 중국 금융 당국이 금리 자유화를 앞두고 금리 상승을 억제하기 위해 다양한 통화 완화 정책을 시도하고 있기 때문이다. 
부동산 가격도 안정화될 듯

셋째, 2015년에 점검해야 할 리스크 요인은 부동산과 신용 위험이다. 중국 부동산 시장은 2013년 하반기 이후 가계 소득 하락과 3·4선 지방도시의 부동산 공급과잉 문제로 조정이 장기화되고 있다. 부동산 시장 조정은 건설투자와 일반 제조업은 물론 지방정부 재정수입의 감소로 귀결될 수 있기 때문에 실물경제에 위협 요인이다. 일단 이번 조정은 구조적인 요인으로 인해 2015년에도 지속될 여지가 있고 상반기 실물경제의 둔화 압력으로 작용할 전망이다. 다만 2014년 하반기 이후 각 지방정부의 규제 완화가 이어지고 금융 완화 정책(개발사 자금 지원, 담보 대출금리 인하 등)이 유지되면서 부동산 가격 급락 추세로 연결되지는 않을 것으로 판단된다. 

신용 위험은 2015년에도 부채 부담이 큰 공급과잉 산업과 부동산 개발사, 지방정부의 부실 국유 기업을 중심으로 확대될 여지가 있다. 핵심은 중국 정부의 산업 구조조정에 대한 입장인데, 2014년 연초 회사채 디폴트에 대해 지원 불가 방침을 고수했던 강경한 입장과 달리 하반기부터 산업별 지원 방안과 금리 안정화 노력에 집중하고 있다는 점은 다소 온화한 방향으로 선회하고 있다는 것을 시사한다. 신정부 집권 1기의 임기가 2017년까지라는 점에서 구조조정 과제는 경제와 금융시장 상황에 따라 느리고 유연하게 단행될 가능성이 높다. 

결론적으로 앞의 세 가지 변수를 감안할 때 2015년 중국 주식시장은 2014년보다 우호적인 정책 환경에 놓여 있고 신흥국 내에서도 구조적인 특성상 상대적으로 돋보이는 시장이 될 것으로 전망된다. 또 후강퉁 등으로 금융 개혁의 혜택이 집중될 중국 상하이 시장에 글로벌 투자자 의 관심이 높아질 전망이다. 

결국 2015년 중국 시장은 하락 리스크보다 장기적인 반등 국면이 이어질 것으로 보이지만 주식시장 전체적인 상승보다 내수 소비 부문 우량주 위주의 상승 추세가 강화될 가능성이 높을 것으로 전망된다.


조용준 하나대투증권 리서치센터장